Usinas sucroalcooleiras: apesar de incertezas, o pior já passou

Por Camilla Dolle e Lucas Genoso

Destaque positivo: preços favoráveis do etanol e do açúcar; ponto de atenção: clima seco da safra pode afetar plantação de cana.

O setor de açúcar e etanol passou por diversos cenários neste ano. Depois de quase duas safras enfrentando dificuldades, em janeiro e fevereiro deste ano tínhamos uma boa perspectiva para o setor.

Entretanto, em março e abril, estávamos em um cenário completamente diferente, em que pairavam muitas incertezas, tanto na dinâmica de preços como na parte agrícola e, à luz do que tínhamos disponível, elaboramos o relatório "Nem tudo é doce para as usinas de açúcar e álcool".

Agora, passados mais de sete meses desde o início da pandemia, podemos dizer que o setor conseguiu passar pelo pior e temos uma perspectiva neutra.

De um lado, há os preços favoráveis de ambas as commodities - etanol e açúcar - fato raramente observado nos últimos anos. Por outro lado, este fator positivo pode ser influenciado negativamente pelo clima seco desta safra. No presente relatório, abordaremos estes temas.

Primeiramente, vamos contextualizar os últimos meses e mostrar porque tínhamos uma visão mais negativa em março e abril, bem como a razão pela qual esta visão mudou mais recentemente.

Como amplamente divulgado, em função das medidas de isolamento social, as pessoas reduziram sua circulação e, por consequência, o consumo de combustíveis. Ou seja, a demanda caiu, elevando a oferta.

Em março, houve uma queda de consumo de 14,2% em relação ao mesmo mês de 2019; em abril, esta redução foi de 31,3%; e em maio, de 25%. Mesmo que em junho, julho e agosto a magnitude de queda tenha sido inferior a março, no acumulado do ano, ainda apresentamos uma contração de 12,8%.

Ainda na dinâmica de combustíveis, os preços de etanol reagiram a este excesso de oferta, principalmente em março e abril, meses em que as usinas ainda tinham incertezas quanto ao seu mix de produção (que pode ser mais açucareiro ou com maior participação de etanol).

Vocês devem estar se perguntando: mas por que os preços do etanol voltaram a subir se o consumo ainda está muito abaixo do ano anterior?

A resposta desta pergunta está atrelada ao câmbio, que foi um dos principais protagonistas desta safra. Com a depreciação cambial, tivemos três efeitos: aumento do preço do açúcar em reais; aumento no preço da gasolina; e efeito negativo do aumento da dívida em dólar das usinas, com efeito caixa e não caixa.

Entretanto, este último tem efeito limitado para as usinas que possuem alto percentual da dívida em dólar, que pode ser amortecido pela maior geração de caixa deste ano.

Notamos que, mesmo com uma queda acentuada de preço em fevereiro de 2020, os preços do açúcar (em reais por tonelada) se sustentaram acima do que observamos nas últimas duas safras. Além disso, a cotação atual aproxima-se das máximas históricas. O preço acima dos R$ 1.300/tonelada é muito positivo para o setor, remunerando melhor as usinas.

Com o avanço dos preços do açúcar, as usinas adotaram um mix mais açucareiro, o que contribuiu para a menor oferta de etanol e manutenção de preços mais elevados do combustível a partir de julho.

Ainda sobre o açúcar, também destacamos que, apesar do preço elevado no spot do adoçante, o preço dos contratos futuros também está positivo para o setor. Isso contribui para que as usinas avancem nas fixações de preços, garantindo uma geração de caixa saudável e previsível para os próximos anos.

Entretanto, destacamos que, para avançar em fixações, as usinas precisam de linhas de crédito e, portanto, algumas empresas com qualidade de crédito um pouco inferior não conseguem ter um alto percentual fixado e, se o tem, tende a ser para horizontes menores.

Por fim, outro fator que auxiliou o setor aqui no Brasil foi que o preço do açúcar - em centavos de dólar por libra peso - não está em um patamar tão elevado.

Apesar de o Brasil acrescentar quase 5 milhões de toneladas de açúcar a mais nesta safra, mesmo com uma retração no consumo mundial, a Tailândia e a União Europeia reduzirão a produção, e a China está aumentando sua compra para fortalecer o estoque local. Assim, o patamar de preço de açúcar não incentiva o aumento de produção de outros países no curto prazo, em função do custo de produção.

Apesar de haver impactos que enxergamos para o setor como um todo, cada usina tem características próprias e capacidade financeira diferente para passar por este momento.

Abaixo apresentamos um resumo dos mais relevantes indicadores de alavancagem e liquidez das principais companhias que olhamos do setor e que possuem informações públicas.

A Coruripe possui covenants financeiros com seus credores e em função do alto endividamento em dólar (42% do total), dependendo do patamar de câmbio, pode não cumprir tais limites. A Coruripe reportou um endividamento líquido de cerca de R$ 3 bilhões ao fim do primeiro trimestre da safra 2020/21, posição 6,23% superior à registrada durante a safra 2019/20. Esse valor é correspondente ao múltiplo de 2,99 vezes o Ebitda do exercício.

No dia 11 de agosto, os bancos Itaú e Rabobank acordaram com a Usina Coruripe a ampliação do prazo de pagamento de parte das suas dívidas. Com isso, o prazo da dívida de R$ 1,7 bilhão foi estendido de 3 para 5 anos.

O cronograma de pagamento também foi alterado: 10% do montante será pago ainda na safra vigente, quatro parcelas de 15% terão vencimentos em cada uma das próximas quatro safras e a quitação dos 30% restantes será realizada em 2025.

Assim, o fluxo de caixa ganha mais folga, já que houve uma redução de R$ 400 milhões na parcela referente à safra atual.

Mesmo com o reperfilamento, a companhia permanece com risco de refinanciamento no curto prazo, uma vez que as dívidas vincendas na safra atual superam a posição de caixa.

Como mitigante, a Companhia já havia fixado cerca de 75% de sua produção de açúcar a aproximadamente R$ 1.400/tonelada, trazendo certa segurança no curto prazo.

Tendo base o fechamento de junho de 2020 (1T20/21), mesmo carregando um estoque elevado, a São Martinho possui em caixa o suficiente para honrar com seus vencimentos de dívida até 2023.

Além disso, a companhia é pouco alavancada (dívida líquida/Ebitda de 1,47x em junho de 2020) e desde o começo do ano já havia fixado preços para quase toda a produção de açúcar para a safra 2020/2021, reduzindo os riscos relativos à oscilação da commodity.

A Tereos tinha, ao final de março de 2020, R$ 1,7 bilhão em dívidas a vencer no curto prazo, contra posição de caixa de R$ 1,6 bilhão, gerando potencial necessidade de refinanciamento em um contexto de certa aversão a risco pelo mercado.

No entanto, no dia 15 de junho de 2020 a Tereos anunciou emissão de US$ 105 milhões (cerca de R$ 525 milhões) em títulos “verdes“, ou seja, que observam fatores socioambientais e de governança. Ao assegurar este financiamento, a companhia aliviou parcialmente sua pressão de refinanciamento para o curto prazo.

A Vale do Tijuco (CMAA) possui pouca dívida em dólar e neste ano realizou boas fixações de preço de açúcar em real. A companhia possui baixa alavancagem (dívida líquida/Ebitda abaixo de 1,5x) e não deve sofrer com impactos no curto prazo decorrentes da alta do dólar e baixo preço do etanol.

Apesar de uma alavancagem elevada na safra 2018/2019, a Zilor fechou o primeiro trimestre da safra atual com dívida líquida/Ebitda de 3,1x (5,1x em junho de 2019).

Além disso, seu cronograma de endividamento beneficia-se, além do potencial de geração de caixa, pelo fluxo de recebimento de precatórios, o que diminui o risco de refinanciamento.

Em suma, por todos os fatores mencionados acima, temos uma perspectiva positiva para o setor no curto/médio prazo no que tange a preços.

O fator de atenção do setor neste curto-médio prazo está na produção de cana, a matéria-prima do setor. Os primeiros meses deste ano, principalmente no estado de São Paulo, apresentaram um índice pluviométrico abaixo da média e ficou praticamente sem chuva de março a maio, registrando-se chuvas apenas em junho.

O ponto alto das chuvas ocorre no verão, principalmente entre janeiro e março. Então, teremos esta questão para monitorar nos próximos meses e o ponto de mitigação a este fato está na dinâmica de preços, acima exposta.

A visão sobre as principais usinas que acompanhamos do setor varia, principalmente em relação a riscos de refinanciamento, mas em geral as perspectivas do setor devem ser positivas para o potencial de geração de caixa nesta safra.

Sendo assim, o setor apresenta uma boa alternativa para diversificação de carteira através do crédito privado, uma vez que pode possibilitar ativos com bons retornos, dados os riscos naturalmente mais altos do setor (commodity agrícola), porém com boas perspectivas de curto a médio prazo (Camilla Dolle e Lucas Genoso da XP Investimentos; Monitor Mercantil, 21/10/20)